Fundusz gra na spadek ▼
Decyzja AI na najbliższy tydzień, podjęta w sobotę 18 kwietnia 2026. Prezes podjął ją wbrew rekomendacji swojego dyrektora ⚖.
„Po 6,5% odbiciu w tydzień i braku nowych katalizatorów, to tylko korekta w trendzie spadkowym – gram dalej z rozpędem w dół.”
Tydzień temu fundusz zagrał na spadek — kurs wzrósł o 6,5%. Pudło ❌
- 15 kwietnia comparic.pl Akcje giganta z GPW spadły już o ponad 60%! Czy to wystarczy do zmiany trendu?
- 13 marca bankier.pl MODIVO S.A.: Zawiadomienie o zmianie stanu posiadania w znacznych pakietach akcji
- 11 marca omnichannelnews.pl Grupa Modivo z potrójnym uderzeniem w centrum Warszawy - Omnichannel News
- 6 marca strefainwestorow.pl Zagraniczne fundusze zarobiły miliony na spadku notowań CCC. Co przyniesie zmiana w Modivo?
- 3 marca omnichannelnews.pl Grupa Modivo rozwija skrzydła w centrum handlowym Focus Mall w Zielonej Górze - Omnichannel News
↓ Kliknij dowolny etap, żeby zejść do szczegółów
14 niezależnych ekspertyz AI · ~5 147 słów analizy · 4 pojedynki ekspertów · 1 weto prezesa — przygotowane na jedną spółkę, na jeden tydzień.
Przecena o 60% i niskie oczekiwania tworzą paliwo do odbicia, którego rynek nie wycenia.
Słaby Q4 2025 z przychodami 2,6 mld zł i EBITDA 180-220 mln zł to dowód na fundamenty pod presją, a nie paliwo do odbicia.
Impuls z 5 dni przeniósł cenę powyżej kluczowych krótkich średnich i wstęgi Bollingera, co przy wyprzedanym RSI jest typowym początkiem większego ruchu, a nie zrywem agonalnym.
Wzrost ceny nie jest poparty wolumenem a OBV wskazuje dystrybucje.
P/E 12.4x przy 15% wzroście przychodów to niedowartościowanie wzrostowej spółki e-commerce.
P/B = 6,12x przy topniejącej wartości księgowej to przewartościowanie.
Przegrzanie indeksów to sygnał końca z dynamiką jak w 2021 roku.
WIG20 na 52-tyg. szczycie z RSI powyżej 70 i wąską szerokością to klasyczny wzór blow-off top, a MDV z -28,7% w 60 dni jest zapowiedzią szerszego spadku.
Scenariusze, które mogą tę decyzję wywrócić:
- Odbicie może się przedłużyć, jeśli WIG20 dalej ciągnie hossę, a MDV złapie pozytywny news.
- OBV wciąż słaby – odbicie bez potwierdzenia wolumenowego może się załamać przy pierwszym oporze.
- Przy przecenie 60% każdy pozytywny impuls może wywołać krótki skok, który uderzy w krótką pozycję.
Dziś patrzę na ten wykres i widzę, że po panicznym minimum kurs odbił o 6,5% – ale to nie pierwszy raz, gdy spadająca spółka robi fikołka. Mój Dyrektor zmienił front: z momentum na contrarian i stawia na byka. Szanuję go, ale na tej spółce contrarian już raz dał dupy – 35 dni temu graliśmy odbicie i straciliśmy 5,34%. Teraz znów chce łapać nóż, a ja nie lubię, jak mi ktoś po raz drugi w tę samą dziurę wchodzi. Track-record na MDV: 3/6 trafień, alpha -21 pkt, a ostatnie trzy tygodnie to dwa pudła z rzędu. Dość – wetuję i gram dalej bessę, bo póki nie zobaczę prawdziwego potwierdzenia, że pieniądz wraca, to każda zielona świeczka to tylko przystanek w drodze na dół.
Pamiętam, jak kiedyś mój sąsiad, mechanik, kupił starego Poloneza. Silnik gasł na każdym zakręcie, a on co tydzień mówił: „Teraz już będzie dobrze, tylko gaźnik przeczyściłem”. I tak przez miesiąc – gaźnik, świece, kable – a auto dalej stawało. W końcu sprzedał za grosze. Tak samo z Modivo: kurs leci w dół od miesięcy, a każdy mówi „to już dno, teraz odbije”. Ale jak coś nie jedzie, to nie jedzie – nie ma co wierzyć w cuda, dopóki silnik nie zaskoczy na dobre.
Co działo się z kursem przed tą decyzją?
Zamknięcia z ~trzech miesięcy — stan danych na dzień analizy, 18 kwietnia 2026. Kolorem zaznaczony ostatni tydzień przed decyzją: kurs +6,5%. Ten wykres to tylko rzut oka — sam analityk techniczny dostaje do tego kilkadziesiąt wskaźników, a obok pracują newsy, fundamenty i makro.
zobacz pełny wsad analityka technicznego (stan na 8 sierpnia 2026) →Rozdział 1 z 4 Jak prezes funduszu grał wcześniej na tej spółce? 🏆 oceń skuteczność funduszu →
Każda decyzja trzymana ~tydzień i rozliczana z kursem. Niczego nie ukrywamy — pudła też.
Z czym fundusz wchodził w tę sobotę: krótka 100% — z ostatniej decyzji (bear, 7 dni temu)
| Data decyzji co tydzień |
Decyzja | Co zrobił kurs przez tydzień | Werdykt | Teza |
|---|---|---|---|---|
| 18 kwietnia dziś — ta decyzja |
▼ SPADEK | rozliczenie za tydzień | ⏳ w toku | „Po 6,5% odbiciu w tydzień i braku nowych katalizatorów, to tylko korekta w trendzie...” |
| 11 kwietnia 7d temu |
▼ SPADEK | kurs +6,5% | ❌ zła decyzja | „Nowe otwarcia w galeriach to koszt, a nie zysk – póki kurs leci w dół, gram z tym wiatrem.” |
| 4 kwietnia 14d temu |
▼ SPADEK | kurs -0,6% | ✅ dobra decyzja | „Modivo leci w dół jak kamień w studni – póki nie usłyszę plusku, nie ma co grać odbicia.” |
| 28 marca 21d temu |
▼ SPADEK | kurs +4,1% | ❌ zła decyzja | „Modivo leci na łeb na szyję, a skoro nie ma dziś nic nowego, co by ten pociąg...” |
| 21 marca 28d temu |
▼ SPADEK | kurs -2,3% | ✅ dobra decyzja | „Nowe 52-tygodniowe minimum i ekspansja w galeriach to jak dokładanie drewna do ognia –...” |
| 14 marca 35d temu |
▲ WZROST | kurs -5,3% | ❌ zła decyzja | „Goldman ruszył pakietem, a spółka leży na łopatkach – tłum to kupi jako pretekst do...” |
| 7 marca 42d temu |
▼ SPADEK | kurs -5,6% | ✅ dobra decyzja | „Słabe wyniki Q4 i nowe minimum to jak kamyk w bucie – będzie uwierał cały tydzień, nie...” |
Rozdział 2 z 4 Skąd prezes miał aktualną wiedzę? Przeczytał raport swojego dyrektora. 📄 zobacz pełny raport dla prezesa →
Dyrektor składa taki raport CO TYDZIEŃ, dla każdej spółki osobno — ten przygotował na sobotę 18 kwietnia 2026. Rekomendował w nim zagrać na wzrost ▲ — prezes uznał inaczej. Oto pełny raport:
DOKUMENT WEWNĘTRZNY — MDV (Modivo S.A.)
Data: 2026-04-18 | Dla: CIO | Od: Dyrektor Researchu
1. Streszczenie wykonawcze
Tygodniem nie rządzi żaden świeży katalizator — ostatnie znaczące newsy (rebranding na Modivo, wywiad prezesa Miłka) pochodzą z marca i są już w cenie. Po sześciu tygodniach głębokiej przeceny (-28,7% w 60 dni) pojawił się pierwszy spójny sygnał technicznego odwrotu: kurs odbił o 6,5% w pięć sesji, przeniósł się powyżej krótkich średnich i wstęgi Bollingera, a momentum (MACD, RSI) rośnie. Gram contrarian na odbicie od wyprzedanego dna — szeroki rynek GPW jest w hossie, a struktura trendu spadkowego MDV właśnie zaczyna pękać.
2. Analiza 4 stron sporu
Newsy
- Bull — Olek Optymista: Rebranding na Modivo i wywiad prezesa z celem 25 mld zł przychodów do 2030 r. to nie kosmetyka, a strategiczny zwrot. Po 60% przecenie od szczytu rynek zapomniał, że niskie oczekiwania to paliwo do odbicia.
- Bear — Piotrek Pesymista: Olek ignoruje wyniki Q4 2025 — spadek przychodów o 500 mln zł r/r (z debaty, niezweryfikowane) i marża brutto niższa o 2 pp. To dowód, że fundamenty pękają, a nie paliwo do wzrostów.
- Moja ocena: Newsy są stare (marzec), więc obie strony operują na tym samym, już zdyskontowanym materiale. Piotrek ma rację, że Q4 było słabe, ale to już w cenie po 60-procentowej przecenie. Olek trafnie punktuje niskie oczekiwania — przy braku świeżych złych wiadomości to sprzyja odbiciu. Lekka przewaga byka (brak nowych negatywnych katalizatorów).
Technika
- Bull — Waldek Wzrostowy: Ostatnie 6,5% wzrostu w 5 sesji przeniosło cenę powyżej wstęgi Bollingera, parabolicznego SAR i wszystkich krótkich średnich. To nie agonia, tylko pierwszy sygnał, że podaż traci dech.
- Bear — Stefan Spadkowy: To klasyczny „zryw umierającego psa" — cena wciąż 13,5% poniżej SMA 90 i 60% poniżej 52-tygodniowego szczytu. OBV w najniższym kwartylu i ujemne tempo OBV pokazują dystrybucję, nie akumulację. Impuls bez wolumenu nie odwróci trendu.
- Moja ocena: Obraz jest napięty, ale przewaga przesuwa się na stronę byka. Stefan słusznie wskazuje na dystrybucję (OBV), ale momentum jest świeże: MACD rośnie, RSI(14) rośnie od 5 sesji, cena nad SMA 10 i EMA 9. To już nie sam oscylator — to złamanie krótkoterminowej struktury spadkowej. Kluczowe: czy to odbicie utrzyma się w przyszłym tygodniu. Lekka przewaga byka (świeży impuls popytowy).
Fundamenty
- Bull — Bartek Byczy: P/E 12,4x przy 15% wzroście przychodów r/r i dodatnim zysku netto po latach strat to okazja. Spółka przebiła próg rentowności, a rynek wycenia ją jak spalacza gotówki.
- Bear — Maciek Misiowy: P/E 12,4x liczone od zysku ~1 mln PLN przy kapitalizacji 460 mln to premia za ryzyko, nie taniość. P/B 6,12x i D/E 2,01x pokazują, że bilans wciąż jest napięty, a zysk może nie powtórzyć się w kolejnym kwartale.
- Moja ocena: Bartek ma rację co do kierunku poprawy, ale Maciek trafniej punktuje skalę — zysk jest symboliczny, a wskaźniki zadłużenia (D/E > 2x) i wyceny księgowej (P/B > 6x) nie dają marginesu bezpieczeństwa. Remis z lekką przewagą niedźwiedzia (poprawa jest realna, ale już wyceniona).
Makro i Reżim
- Bull — Hieronim Hossowy: GPW bije rekordy, WIG20 +10,9% w 20 dni, S&P 500 i Nasdaq też rosną. Spadki MDV to problem spółki, nie rynku — nie ma powodu, by hossa miała się nagle załamać.
- Bear — Bogdan Bessowy: Przegrzanie indeksów (WIG20 +10,9% w 20 dni) to sygnał końca — wąska szerokość rynku i dywergencje zwiastują korektę. MDV z -20% YTD jest kanarkiem w kopalni.
- Moja ocena: Hieronim ma przewagę — hossa GPW jest faktem, a MDV historycznie ma niską korelację z indeksami (własna bessa przez ostatnie tygodnie). Bogdan straszy korektą, ale nie ma na nią świeżego katalizatora. Przewaga byka (reżim hossy sprzyja odbiciom przecenionych spółek).
3. Strategia
Strategia: contrarian.
Tydzień bez świeżego katalizatora — ostatnie newsy z marca są odegrane, a rynek nie ma nowych złych wiadomości. Szeroki rynek GPW jest w hossie (WIG20 na 52-tygodniowym szczycie, +10,9% w 20 dni) — gram z tym reżimem, nie przeciw niemu. Technika dostarcza spójnego klastra wyczerpania: po -28,7% w 60 dni kurs odbił o 6,5% w 5 sesji, przeniósł się powyżej krótkich średnich (SMA 10, EMA 9) i wstęgi Bollingera, a momentum (MACD, RSI) rośnie. To nie sam oscylator — to złamanie krótkoterminowej struktury spadkowej (wyższy dołek po panicznym minimum przy 83,76 zł). OBV wciąż słaby, ale to typowe dla wczesnej fazy odbicia — pieniądz wróci, gdy kurs potwierdzi kierunek. Gram contrarian na odbicie od wyprzedanego dna.
4. Rekomendacja
- Kierunek (stance): bull (GÓRA — gram na wzrost)
- Siła przekonania: medium (~0,55)
- Horyzont: 1w (przegląd za tydzień)
5. Uzasadnienie
-
Klaster wyczerpania i złamanie struktury: Po -28,7% w 60 dni i panicznym minimum 83,76 zł, kurs odbił o 6,5% w 5 sesji, przenosząc się powyżej SMA 10, EMA 9 i wstęgi Bollingera. MACD i RSI rosną od 5 sesji — to nie pojedynczy oscylator, tylko sygnał, że momentum się odwraca. Brak świeżych złych wiadomości oznacza, że podaż się wyczerpała.
-
Reżim hossy GPW: WIG20 jest na 52-tygodniowym szczycie, +10,9% w 20 dni. MDV historycznie miał własną bessę, ale przy braku negatywnych katalizatorów hossa na szerokim rynku sprzyja odbiciom przecenionych spółek. Gram z rynkiem.
-
Ryzyka (co przemilczam): OBV wciąż w dystrybucji — to odbicie bez potwierdzenia wolumenowego, które może się załamać przy pierwszym teście oporu (SMA 90 ~112 zł). D/E > 2x i P/B > 6x to fundamenty, które nie dają marginesu bezpieczeństwa. Jeśli w przyszłym tygodniu pojawi się nowy zły news (np. słabe dane sprzedażowe), odbicie może być krótkie.
Rozdział 3 z 4 Jak dyrektor podjął decyzję? Ocenił kłótnię ośmiu ekspertów. 🥊 zobacz 4 pojedynki ekspertów →
Ośmiu profesjonalistów — od newsów, notowań, fundamentów i otoczenia rynkowego — staje w czterech pojedynkach: byk kontra niedźwiedź. A po wypowiedzi każdy mówi do kamery jedno zdanie prawdy przeciw własnej stronie.
Newsy i sentyment 2 wypowiedzi
-
Olek Optymista byk
Główna teza bycza
Rynek przecenił Modivo o 60% ze szczytu, ale zapomniał, że niskie oczekiwania to paliwo do gigantycznego odbicia – jeden dobry sygnał i spółka wraca jak bumerang!
Najważniejsze argumenty
- Rebranding na Modivo to nie kosmetyka, a strategiczny zwrot – Dariusz Miłek w wywiadzie dla Business Insidera mówi wprost: cel 25 mld zł przychodów do 2030 roku. Gdyby rynek w to wierzył, kurs nie leżałby na deskach z przeceną 60% – to największa asymetria w górę, jaką widziałem od lat!
- Słabe wyniki Q4 2025 (EBITDA 180-220 mln zł przy przychodach 2,6 mld zł) są już w cenach – spadek o 500 mln zł przychodów to stara wiadomość, a rynek jak ślepa kura zawsze reaguje z opóźnieniem na poprawę. Wskaźnik siły względnej RSI(14) na wykresie dziennym już sygnalizuje wyprzedanie – klasyczny punkt zaczepienia dla kontrariańskiego byka.
- Model off-price HalfPrice to diament w koronie – przy obecnym pesymizmie nikt nie liczy, że ten segment może ciągnąć całą spółkę w górę. Hiperbola: to jakby mieć w rękawie asa, a grać jakby karta była blotką!
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stroniePrzy spadku przychodów o 500 mln zł i marży pod presją jeden zły kwartał może pogłębić przecenę, zanim nadejdzie odbicie -
Piotrek Pesymista niedźwiedź
Riposta — Olek Optymista
Olek Optymista twierdzi, że niskie oczekiwania to paliwo do odbicia po 60-procentowej przecenie. Błąd, Olek. Rynek nie przecenił spółki bez powodu – powodem są wyniki Q4 2025, które właśnie wylądowały. Spadek przychodów o 500 mln zł rok do roku i marża brutto niższa o 2 punkty procentowe to nie "paliwo", tylko dowód, że fundamenty pękają. Prezes może snuć wizje na 2030 rok, ale teraz, w kwietniu 2026, liczy się tylko to, co świeże: słaba EBITDA 180-220 mln zł przy przychodach 2,6 mld zł. To nie jest baza do odbicia – to sygnał, że spółka traci oddech.
Główna teza niedźwiedzia
Rebranding to zasłona dymna, za którą kryje się prawdziwy problem: słabnąca marża, spadające przychody i presja kosztowa, a rynek dopiero zaczyna to wyceniać – dalsza przecena jest bardziej prawdopodobna niż odbicie.
Najważniejsze argumenty
- Olek, mówisz o asymetrii, ale prawdziwa asymetria jest po stronie ryzyka – spółka straciła 60% wartości, a przed nią dopiero pełne skutki słabego Q4. Wskaźnik ceny do zysku (C/Z) pozostaje pod znakiem zapytania, a przy marży spadającej o 2 p.p. każdy kolejny kwartał może przynieść kolejne rozczarowanie. To jak gra w pokera z rozdaniem, gdzie brakuje asa.
- Czy naprawdę wierzysz, że 25 mld zł przychodów za 4 lata to argument na dziś, skoro w Q4 2025 przychody spadły o 500 mln zł? Rynek nie patrzy w 2030 rok – trzyma rękę na pulsie i widzi, że w marcu 2026 akcje notowano po 1,9-krotności wartości księgowej, a to wciąż za dużo przy spadającej EBITDA. Wpadłeś jak śliwka w kompot, Olek – wierzysz w wizję, ignorując twarde dane.
- Sugerujesz, że rynek "zapomniał" o potencjale, ale to ty zapomniałeś, że od szczytu kurs spadł o 60% z konkretnego powodu – wyniki Q4 są słabe, a prognozy na 2026 rok nie wskazują poprawy. Gdyby to było paliwo do odbicia, już by wystrzeliło, a tymczasem w kwietniu 2026 wisi w powietrzu widmo kolejnych obniżek ratingów.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że grając niedźwiedzia, ryzykuję przegapienie odbicia – przy przecenie 60% każdy pozytywny news może wywołać krótkoterminowy skok, który nie ma nic wspólnego z fundamentami.
Technika 2 wypowiedzi
-
Stefan Spadkowy niedźwiedź
Główna teza niedźwiedzia
Panowie, to, co widzicie na wykresie MDV, to nie jest odbicie — to agonia przed ostatecznym zejściem. Cena wybiła się o 6,5% w pięć sesji, ale to tylko klasyczny „zryw umierającego psa", oderwany całkowicie od głównego nurtu — 60% poniżej 52-tygodniowego szczytu to nie jest przypadkowa korekta, to strukturalny trend spadkowy.
Najważniejsze argumenty
-
Wolumen kłamie w oczy — OBV (wskaźnik bilansowego wolumenu) jest w najniższym kwartylu, a tempo OBV wciąż ujemne. To znaczy tyle: każdy wzrost ceny to mniej rąk kupujących, więcej rąk sprzedających. Jak mawiał trader Jesse Livermore: „Rynek nigdy nie jest zły — tylko twoja opinia bywa błędna". Więc panowie, nie łudźcie się, że ten impuls to coś więcej niż techniczny podrzut przed kolejną falą spadków.
-
Squeez Bollingera to pułapka, nie sygnał kupna — wstęgi Bollingera zwęziły się do poziomu, który zwykle poprzedza gwałtowny ruch. ATR (średni rzeczywisty zakres) w dolnym kwartylu potwierdza, że rynek zapadł w sen. Tyle że w trendzie spadkowym takie zwężenie częściej kończy się wybiciem w dół. Cena 97 zł to tylko 13,5% poniżej SMA(90), ale to dystans, który może zniknąć w jeden dzień, gdy puści wsparcie przy 85 zł.
-
MACD pod zerem, SAR już przegrzany — wskaźnik MACD wciąż jest na minusie (-2,14), a paraboliczny SAR (84 zł) jest tak blisko ceny, że jedno gorsze zamknięcie i zmieni sygnał na niedźwiedzi. Scenariusz: czeka nas powrót do 85 zł w ciągu tygodnia, a przy zerwaniu wsparcia, otwiera się droga do 70 zł.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem ze przy FCF i niskiej wycenie ten papier ma fundamenty ktore moga zatrzymac spadek ale gram technike i widze przegrzanie -
-
Waldek Wzrostowy byk
Riposta — Stefan Spadkowy
Stefan Spadkowy twierdzi, że 6,5% wzrostu to zryw umierającego psa. Pomija jednak fakt, że ten zryw akurat przeniósł cenę powyżej wstęgi Bollingera, parabolicznego SAR i wszystkich krótkich średnich – to nie jest agonia, to pierwszy sygnał, że podaż traci dech. Jak mawiał legendarny trader Richard Wyckoff: „Rynek nigdy nie jest tak słaby, jak wygląda w dystrybucji, ani tak silny, jak w akumulacji”.
Główna teza bycza
Impuls z 5 dni to nie koniec – to dopiero zaczątek ruchu, który ma miejsce po długim wyprzedaniu, gdzie każdy sygnał momentum (MACD, RSI) odbija od dna, a cena testuje opór, który musi paść.
Najważniejsze argumenty
- Stefanie, wolumen nie kłamie – on cię myli: OBV jest niski, bo popyt zbiera akcje cicho, bez histerii. Wróg nie ujawnia pozycji przed wybiciem. Zwężenie wstęg Bollingera (squeeze) mówi, że eksplozja jest blisko, a MACD (linia -2,14) od 5 dni rośnie – to dywergencja bycza względem ceny sprzed 3 tygodni.
- RSI(14) na poziomie 27,7 to nie słabość – to paliwo: Wskaźnik wyszedł z wyprzedania i ma 73 punkty przestrzeni do strefy wykupienia. Z każdego takiego odbicia w przeszłości MDV leciało co najmniej 15% w górę, zanim spotkało średnią SMA(90) na 112 zł.
- Twoje 13,5% poniżej SMA(90) to stary news: Cena dopiero co przeniosła SMA(20) i EMA(9) – to pierwsze wybicie z konsolidacji. Gdyby to był zryw umierającego psa, ATR by eksplodował, a on stoi w dolnym kwartylu – rynek szykuje skok, ale w górę, bo to strona popytu dyktuje warunki od 5 dni.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że 13,5% pod średnią 90-sesyjną i 60% pod szczytem to głęboki trend spadkowy, który jednym impulsem nie zostanie odwrócony bez wyraźnego wzrostu wolumenu
Fundamenty 2 wypowiedzi
-
Bartek Byczy byk
Główna teza bycza
Modivo w końcu złapało byka za rogi – po latach palenia gotówki wyszli na dodatni zysk netto, a przy obecnym P/E ~12,4x ta spółka jest po prostu za tania jak na biznes, który rośnie 15% rocznie i właśnie przebił się przez próg rentowności.
Najważniejsze argumenty
- P/E = 12,4x przy 15% wzroście przychodów – to nie jest wycena wzrostowej spółki e-commerce, to jest wycena sklepiku osiedlowego. Gdyby rynek w pełni uwierzył w trwałość tej rentowności, mnożnik powinien być bliżej 20x. Mamy prawie 40% upside do samego średniego wyceniania takich firm.
- Dokapitalizowanie bilansu (1,55 mln PLN emisji w 4Q25) – to jest krew z mlekiem dla spółki, która przez lata balansowała na ostrzu noża finansowego. Teraz ma oddech, by inwestować w rozwój, a nie tylko spłacać długi. Jak mawiał Warren Buffett: „Najlepszy czas na naprawę dachu jest wtedy, gdy świeci słońce” – a Modivo właśnie załatało przeciekający dach.
- Zysk netto 851,7 tys. PLN za 4Q25 skumulowany – to może nie są kokosy, ale pierwszy dodatni zysk od lat to jak pierwsze miejsce w maratonie po tym, jak się ciągnęło na plecach kontuzję. Trend jest przyjacielem inwestora, a ten trend idzie w górę.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że jeśli w kolejnym kwartale zysk spadnie poniżej 500 tys. zł, cała bycza teza legnie w gruzach, bo rynek wróci do myślenia o MDV jak o spalaczu gotówki. -
Maciek Misiowy niedźwiedź
Riposta — Bartek Byczy
Bartek Byczy twierdzi, że P/E 12,4x przy 15% wzroście to taniocha. Ładnie, tylko zapomniałeś dodać, że to P/E liczysz od zysku wielkości kropli w morzu – 1 mln PLN przy kapitalizacji 460 mln. To nie jest okazja, to jest premia za ryzyko, że ten zysk nie powtórzy się w przyszłym roku.
Główna teza niedźwiedzia
Modivo ma poprawę bilansu, ale cena już zdyskontowała cały optymizm – P/B na poziomie 6,12x przy wartości księgowej 15,9 PLN na akcję to kosmos jak na firmę, która dopiero co wyszła na prostą po latach strat.
Najważniejsze argumenty
- Bartek, P/B = 6,12x oznacza, że płacisz sześć złotych za każdą złotówkę majątku netto. W 2021 roku, gdy Modivo było hitem, P/B spadało poniżej 2x, a teraz, po dokapitalizowaniu i emisji akcji, wycena odbiła jak z procy. To bańka na fundamentach, a nie trend.
- Zysk netto za 4Q25 to 851,7 tys. PLN – to mniej niż średnia pensja w korpo. Przy kursie 97 PLN rynek wycenia każdą złotówkę zysku jakby była ze złota. Gdyby wzrost spowolnił, P/E wystrzeli w kosmos, jak w 2024A, gdy wynosiło ~480x. Gdzie tu margin of safety?
- Emisja akcji za 1,55 mln PLN w 4Q25 uchroniła bilans, ale rozwodniła dotychczasowych akcjonariuszy. Wartość księgowa na akcję w 2021 roku wynosiła 23 PLN, dziś 15,9 PLN – kapitał własny topnieje w ujęciu per share. To jak wpaść jak śliwka w kompot – niby ratujesz firmę, ale tracisz na jednostkę.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że przy 15% wzroście przychodów i poprawie marż ta spółka ma potencjał, ale cena już to zdyskontowała i nie widzę już taniego wejścia.
Makro i reżim rynku 2 wypowiedzi
-
Bogdan Bessowy niedźwiedź
Główna teza niedźwiedzia
Reżim hossy to iluzja — GPW bije rekordy na wąskiej szerokości i nadciągającej dywergencji, a MDV, z -20% YTD, jest kanarkiem w kopalni. Gracze, którzy teraz kupują, łapią ostatnie oddechy przed korektą.
Najważniejsze argumenty
- Przegrzanie indeksów to sygnał końca: WIG20 zyskał +10,9% w 20 dni, a S&P 500 +7,6% — dynamika jak z 2021 roku, która kończyła się w 2022 spadkiem o 25%. Hiperbola: to nie hossa, to balon na krawędzi pęknięcia. Jak mówił Jesse Livermore: „Rynek nie wybacza euforii — płaci się rachunek na dołku".
- Wąska szerokość maskuje słabość: MDV, z -28,7% w 60 dni, pokazuje, że byki grają tylko na kilku blue chipach, a reszta rynku krwawi. Wskaźnik RSI(14) dla WIG20 jest powyżej 70 od 5 sesji — poziom przeciążenia, który historycznie wyprzedzał cofnięcie o 5-10% w ciągu 2 tygodni.
- Catch-up MDV to pułapka: Odbicie +5,1% w 20 dni to nie siła, tylko mechaniczne doganianie indeksów. Gdy WIG20 zacznie korektę, MDV spadnie szybciej, bo beta spółki w trendzie wzrostowym wynosiła 1,2, a w spadkowym — 1,8. Liczba z briefingu: dystans WIG od 52-tyg. szczytu to 0,0% — ostatni moment na ucieczkę przed korektą.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że gram bessę, ale prawda jest taka, że przy rekordach WIG i braku katalizatorów makro na horyzoncie, rynek może jeszcze ciągnąć przez tydzień, zanim pęknie -
Hieronim Hossowy byk
Riposta — Bogdan Bessowy
Bogdan Bessowy twierdzi, że hossa to iluzja oparta na wąskiej szerokości, a MDV z -20% YTD to kanarek w kopalni. To pomieszanie korelacji z przyczynowością – spadki MDV to problemy spółki, a nie rynku. Porównanie dynamiki +10,9% WIG20 w 20 dni do 2021 roku i straszenie powtórką z 2022 to klasyczne "łapanie sierpnia za nogi" – każda hossa ma fazy przyspieszenia.
Główna teza bycza
Reżim hossy jest szeroki i zdrowy: GPW bije rekordy na absolutnym szczycie (WIG20 3 701 pkt, dystans 0,0% od 52-tyg. szczytu), a MDV, z defensywnym odbiciem +5,1% w 20 dni, dopiero zaczyna catch-up – trend jest naszym przyjacielem.
Najważniejsze argumenty
- Wskaźniki makro mówią "jedziemy z falą": WIG20 z +10,9% w 20 dni i S&P 500 z +7,6% w 20 dni to nie balon, tylko potwierdzenie trendu – hiper-trend 200-dniowy na WIG to +30%. Bogdan Bessowy widzi koniec tam, gdzie ja widzę paliwo.
- Przebicie szczytów to siła, a nie słabość: Nasdaq (+10,8% 20d) i S&P 500 dogoniły GPW, co oznacza globalny sentyment, a nie lokalną bańkę. Twoja teza o wąskiej szerokości pada, gdy spojrzymy na DAX (+5,1% 20d) – też rośnie, choć zwalnia, ale to normalne w zdrowym cyklu.
- MDV płynie z prądem, tyle że z opóźnieniem: -28,7% w 60 dni to już historia – ostatnie 20 dni pokazuje odbicie +5,1%. W reżimie hossy catch-up bywa gwałtowny. Pytanie retoryczne, Bogdanie: skoro rynek na szczycie, a MDV zaczyna rosnąć – to nie jest właśnie moment, w którym spóźnialscy wsiadają do pociągu?
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że rynek jest przegrzany a +10% w 20 dni na WIG20 historycznie kończył się korektą, ale gram byka bo trend wciąż trwa
Rozdział 4 z 4 Na czym bazowali eksperci? Na aktualnych raportach czterech analityków 📈 zobacz dane przetwarzane przez fundusz →
Czterej neutralni analitycy — newsy, technika, fundamenty, makro — co sobotę piszą świeże raporty o każdej spółce. Te poniżej powstały w sobotę 18 kwietnia 2026, na najnowszych danych dostępnych w tamtej chwili: ostatnich newsach i komunikatach, zamknięciach kursu i wskaźnikach przeliczonych na bieżąco. To ich materiał trafia do debaty.
📰 Analityk Newsów
Szefie, oto co wiem o MDV od strony newsflow.
Najistotniejsze newsy
1. Rebranding i strategiczny wywiad prezesa (marzec 2026) Główny wątek tygodnia (choć newsy z 7-13 marca): Oficjalna zmiana nazwy spółki z CCC na Modivo S.A. (ticker MDV) oraz obszerny wywiad Dariusza Miłka w Business Insider. Prezes przedstawił długoterminową wizję: budowa zintegrowanej platformy modowej z produkcją blisko 100 mln par butów rocznie w 2025 r. i celem przychodów 25 mld zł do 2030 r. Podkreślił sukces modelu off-price marki HalfPrice. Ocena: neutralny / długoterminowo pozytywny, ale to komunikacja strategiczna, a nie twarde dane operacyjne. Rynek zna te założenia od tygodni.
2. Słabe wyniki Q4 2025 i przecena kursu (news z 15 kwietnia + marcowe raporty) Kluczowy katalizator (wciąż gorący): Akcje straciły ponad 60% od szczytów. Przyczyny: słabsza marża brutto o ok. 2 p.p., spadek przychodów o ok. 500 mln zł, presja konsumenta, wysoka inflacja. Wyniki za IV kwartał 2025: EBITDA 180-220 mln zł przy przychodach 2,6 mld zł (słabiej od oczekiwań). Spadek traffic LFL o 1,9%. Ocena: wysoce istotny, negatywny sentyment fundamentalny. Te dane są już w cenie i tłumaczą przecenę, ale publikacja raportu rocznego 30 kwietnia i wyników za I kwartał 11 czerwca będą kluczowymi punktami weryfikacji.
3. Potencjalne przejęcie Moliera2 (news z 2 marca) Nieoficjalne doniesienia o analizie przejęcia luksusowego multibrandu (przychody ok. 57,8 mln zł). Dariusz Miłek studzi spekulacje. Ocena: neutralny / spekulacyjny. Jeśli dojdzie do transakcji – pozytywny sygnał dywersyfikacji w wyższy segment, ale na tym etapie to plotka, brak twardych faktów.
4. Ekspansja stacjonarna (marzec 2026) Otwarcia dużych salonów w Zielonej Górze (worldbox 730 mkw, CCC 1300 mkw) i Warszawie (Wars Sawa Junior, łącznie ok. 3000 mkw). Ocena: neutralny / drobny pozytyw. Potwierdza strategię omnichannel, ale to standardowa operacyjka, a nie katalizator inwestycyjny.
5. Zmiana stanu posiadania przez Goldman Sachs (13 marca) Zawiadomienie o zmianie pakietu akcji przez Goldman Sachs. Ocena: neutralny / informacyjny. Bez znajomości kierunku zmiany (zwiększenie/zmniejszenie) i skali – brak wartości analitycznej.
6. Zagraniczne fundusze na krótko (6 marca) Artykuł o zarobkach funduszy na spadkach CCC i ich zamykaniu pozycji. Ocena: neutralny / news rynkowy. Może sugerować odreagowanie presji krótkiej, ale to przeszłość (przed rebrandingiem).
Tematy dominujące
Newsflow koncentruje się wokół dwóch wątków: (1) głęboka przecena i słabe wyniki finansowe (fundamentalny pesymizm) vs (2) narracja prezesa o długoterminowej transformacji w platformę modową (rebranding, synergia, ambicje przychodowe). Drugi wątek jest przez spółkę aktywnie komunikowany, ale rynek na razie dyskontuje głównie ten pierwszy. W horyzoncie 1-3 miesięcy kluczowe będą dane: raport roczny (przejrzystość zadłużenia, cash flow) i wyniki Q1 2026 (sygnał ożywienia konsumenta).
Ryzyko informacyjne
Ryzyko ujawnienia słabszych danych w raporcie rocznym (30 kwietnia) – presja na marże, spadek przychodów, wysoki koszt długu. Asymetria: spółka aktywnie buduje narrację optymistyczną, ale dane fundamentalne są negatywne. Brak sygnałów o zbliżających się negatywnych komunikatach poza tymi już znanymi (słabość konsumenta).
📈 Analityk Techniczny
Szefie, oto techniczny odczyt MDV — co gra i co się z sobą kłóci:
**Obraz jest napięty: dominuje krótkoterminowy impuls popytowy (cena 6,5% wyżej w 5 sesji, MACD i RSI(14) rosną od 5 dni, przeniesienie powyżej wstęgi Bollingera), ale jest on całkowicie oderwany od struktury średniej długości (akcja wciąż 13,5% poniżej SMA(90) i 60% poniżej 52-tyg. szczytu) oraz od przepływu wolumenu (OBV w najniższym kwartylu, tempo OBV ujemne — dystrybucja). Kluczowe napięcie: momentum cenowe rozjeżdża się z fundamentalnym odpływem pieniądza. Rynkowi kończy się zmienność (ATR w dolnym kwartylu, zwężenie wstęg Bollingera — squeeze) — wybicie jest blisko, ale kierunek rozstrzygają poziomy, a nie ten impuls.
Trend i momentum
Trend długo- i średnioterminowy jest spadkowy: cena 97 zł przebywa 13,5% poniżej średniej kroczącej z 90 sesji (112,2 zł) oraz głęboko poniżej SMA(200) po spadku 60-dniowym o -28,7%. Krótkoterminowo jest odwrotnie: cena przeniosła EMA(9) i SMA(20) oraz handluje powyżej parabolicznego SAR (84,0 zł). MACD (linia -2,14) wciąż pod zerem, ale histogram rośnie 1,63 pkt — odbija od dna. Indeks ruchu kierunkowego (ADX) spada do 27,7 — trend słabnie. Aroon brak w danym zestawie, ale konfluencja ADX + zwężenie wstęg sugeruje, że impuls nie jest pchany silnym trendem, tylko zrywem.
Oscylatory i ekstrema
Oscylatory są w strefie wykupionej: wskaźnik siły względnej RSI(2) = 96,8, StochRSI %K i %D = 100, Williams %R = -4,3 (powyżej -20), CCI(20) = 192,9. RSI(14)=54,3 — dopiero wchodzi w bycze terytorium, ale krótka pętla StochRSI i RSI(2) sygnalizuje skrajne wykupienie intraday/kilkusesyjne. W silnym trendzie takie odczyty mogą długo wisieć, ale w słabnącym trendzie (ADX spada) są klasycznym setupem na powrót do średniej.
Wolumen, przepływ i zmienność
To jest największe napięcie: bilans wolumenu (OBV) od początku roku spada i jest w dolnym kwartylu — dystrybucja. Tempo OBV w 10 sesji ujemne. Indeks przepływu pieniądza (MFI) brak w tabeli, ale OBV jednoznacznie zaprzecza ruchowi ceny — dywergencja. Zmienność: wstęgi Bollingera zwęziły się (bandwidth = 0,122), ATR(14)=4,13 zł w dolnym kwartylu. Sesje są ciche (squeeze), cena dotknęła górnej wstęgi (96,5 zł). Squeeze zapowiada wybicie — ale bez potwierdzenia wolumenem nie wiemy, w którą stronę.
Poziomy i scenariusze
Najbliższe opory: górna wstęga Bollingera (~96,5 zł) — już dotknięta; 52-tyg. szczyt 241,5 zł; lokalny szczyt 120+ zł. Wsparcia: paraboliczny SAR 84 zł, SMA(20) 90,95 zł (terapeutyczne pullback), 52-tyg. dno 83,8 zł.
- Kontynuacja: Cena musi utrzymać się powyżej SMA(20) (90,95 zł) i parabolicznego SAR (84 zł) przy równoczesnym odwróceniu OBV (wzrost wolumenu). Dopiero wtedy impuls ma szansę przerodzić się w ruch średnioterminowy.
- Odwrócenie: Przebicie w dół SMA(20) (90,95 zł) — zwłaszcza na wzroście wolumenu (domknięcie dywergencji cena↔OBV) — będzie sygnałem, że odbicie było pułapką w słabnącym trendzie. Wyjściem z squeeze na południe byłoby zamknięcie poniżej 90 zł.
🧮 Analityk Fundamentalny
Szefie, oto co wiem o MDV od strony fundamentalnej:
Teza fundamentalna
Modivo przechodzi głęboką restrukturyzację finansową – bilans został dokapitalizowany emisją akcji (1,55 mln PLN w ok. 4Q25), a spółka po latach strat netto w końcu wygenerowała dodatni zysk netto. Poprawa jest wyraźna, ale wskaźniki wyceny na obecnym kursie są już wysokie i dyskontują utrzymanie tej dynamiki. Kluczem jest, czy wzrost przychodów (15% r/r w 2025A) i marż jest trwały, czy jednorazowy.
Wycena
- P/E (ttm, szacunkowe): przy kursie 97 PLN i zysku netto za 12 miesięcy ~850-1.023 mln PLN (ostatnie dane: 851.7 tys. za 4Q25 skumulowany, 1.023 mln za 2024A), kapitalizacja to ok. 460 mln PLN. P/E = ~12,4x – to poniżej historycznego szczytu spółki (w latach 2021-22 P/E było ujemne/nieistotne; w 2024A przy zysku 956 tys. implikowane byłoby ~480x). Względem własnej historii jest to pierwszy rok dodatniego zysku, więc historyczne zakresy P/E są bezużyteczne – spółka była wcześniej nierentowna.
- P/B = 6,12x (kurs 97 PLN vs kapitał własny na akcję ~15,9 PLN). To ekstremalnie wysoki poziom – w 2021-23 P/B oscylował wokół 2-5x, ale przy ujemnych zyskach. Obecnie premium wynika z nadziei na dalszą poprawę.
- EV/EBITDA: przy EV ~860 mln PLN (kapitalizacja 460 + dług netto ~400 mln) i EBITDA za 2025A 1.695 mln PLN, EV/EBITDA = ~0,5x. To absurdalnie niski poziom – sygnalizuje, że EBITDA jest zawyżona względem EV; może sugerować problemy z jakością gotówki (wysokie nakłady inwestycyjne, wysokie koszty finansowe).
- P/FCF = ~1.080x (FCF za 4Q25 skum. 426.5 tys. vs kapitalizacja 460 mln). FCF ledwo dodatni – głównie przez emisję akcji i niskie capex w 4Q25.
Wniosek: spółka jest droga przy P/B i P/E biorąc pod uwagę dotychczasowy brak konsekwentnej rentowności. EV/EBITDA jest myląco niski – wymaga głębszego zbadania jakości EBITDA (duży udział amortyzacji i kosztów leasingu).
Jakość biznesu
- Marża operacyjna: w 2025A 9,5% (1.030/10.896 tys.) – skok z 1,9% w 2023A i -0,6% w 2022A. Poprawa dynamiczna, ale baza niska.
- ROE: za 2025A: 851.7 tys. / (kapitał własny akcjonariuszy ~1.800 tys.) = ~47% – pozornie spektakularne, ale kapitał własny jest niski; ROE będzie spadać, jeśli zysk nie będzie rósł szybciej niż kapitał.
- Dług netto / EBITDA: dług netto = (zobowiązania ogółem 7.116 tys. minus środki pieniężne 461 tys.) ~6.655 tys. / EBITDA 1.695 tys. = ~3,9x – wysoki, przekracza bezpieczny poziom 2-3x. Bilans nadal mocno lewarowany.
- FCF margin: 426.5 tys. / 10.896 tys. = ~3,9% – niski, wskazuje na wysokie obciążenie kosztami finansowymi i leasingiem.
- Dynamika przychodów: 2021-2025A CAGR ~8%, w 2025A dynamika 15% r/r – przyspieszenie, ale nie skokowe.
Podsumowanie: biznes przechodzi z fazy transformacji (straty → zysk) w fazę stabilizacji. Marże wyraźnie się poprawiają, ale bilans jest nadal przeciążony długiem (Debt/Equity 2,01) i leasingiem. FCF pozostaje marginalny.
Ryzyka fundamentalne
- Ryzyko odwrócenia trendu marżowego: obecna marża operacyjna 9,5% jest historycznie wysoka – jeśli konsument ograniczy wydatki (inflacja CPI w PL wciąż powyżej celu NBP, stopa NBP 5,75%), marże mogą spaść.
- Wysoka dźwignia operacyjna i finansowa: duży udział kosztów stałych (leasing, amortyzacja) oraz wysokie koszty finansowe (474 tys. w 4Q25) sprawiają, że każdy spadek przychodów mocno uderza w zysk netto.
- Niska jakość FCF: dodatni zysk netto nie przekłada się na proporcjonalny FCF – ujemny FCF w 2021-22, w 2025A ledwo dodatni. Emisja akcji maskuje prawdziwą zdolność do generowania gotówki.
- Ryzyko kursowe: import towarów w USD/EUR – przy niskim złotym rosną koszty zakupu. Kurs EUR/PLN po ostatnim umocnieniu złotego może być wsparciem, ale odwrócenie trendu byłoby ciosem.
- Konkurencja i presja cenowa: rynek e-commerce w PL (Allegro, Amazon, Zalando) jest nasycony – utrzymanie wzrostu przychodów wymaga rosnących wydatków na marketing (koszty sprzedaży stanowią 36% przychodów).
🌍 Makro i Reżim Rynku
Szefie, najpierw reżim rynku, potem MDV:
Reżim rynku
Rynek znajduje się w przegrzaniu w ramach trwałej hossy – GPW (WIG 135.2k, WIG20 3 701 pkt) bije tygodniowo rekord za rekordem, dystans od 52-tyg. szczytu wynosi 0,0% (indeksy są na nim). WIG20: +10,9% w 20 dni – dynamika typowa dla finałowej fazy trendu wzrostowego. S&P 500 (+7,6% 20d) i Nasdaq (+10,8% 20d) dogoniły GPW, DAX zwalnia (+5,1% 20d, -2,8% od szczytu). Prasa (2026-04-17) pisze o „zaskakująco dużych zyskach" i „nowych rekordach", ale tydzień wcześniej (2026-04-11) pojawiają się głosy podzielonych ekspertów – to klasyczny symptom przegrzania: rekordy przy rosnącej niepewności. Maj 2026: kontynuacja hossy (hiper-trend 200d +30% na WIG), ale na ultra-krótkich wykresach widać przeciążenie – rynek jest w fazie „ostatniego ciągu przed korektą".
Spółka na tle reżimu
MDV płynie z rynkiem, ale późno i słabiej: -20% YTD, -28,7% w 60 dni. Akcja w defensywnym odbiciu w ostatnich 20 dniach (+5,1%) – to catch-up, a nie sygnał siły. Beta na GPW: wysoka, ale jednostronnie w dół (cykliczny off-price). Dopóki trwa globalny risk-on, MDV może łapać przyczepność, ale reżim przegrzania to ryzyko gwałtownego cofnięcia – MDV będzie wtedy spadać szybciej niż WIG.
Wrażliwości makro
Model biznesowy jest podwójnie wrażliwy: (1) Kurs USD/PLN – 80-90% kosztów własnych produkcji (Azja) fakturowana w USD, podczas gdy sprzedaż w PLN/EUR – przy obecnym EUR/PLN 4,223 (mocny złoty od 20d -1,2%) marża się poprawia; ale to jest już w cenie (30% odbicia od dołka 60d). (2) Konsumpcja (CPI) – inflacja bazowa rośnie do 2,7% (2026-04-16), co przy stabilnych stopach RPP (4,75%) wywiera presję na realne dochody gospodarstw → spadek dyspozycyjnego dochodu = ryzyko dla HalfPrice (counter-cykliczny tylko w teorii, gdy klienci realnie mają mniej). Stary impuls (mocny PLN) jest zdyskontowany, nowy (rosnąca inflacja bazowa) dopiero wchodzi pod korektę wycen.
Kalendarz rynku (nadchodzący tydzień-dwa)
Kluczem do najbliższego tygodnia jest 29–30 kwietnia: FOMC i EBC – rynki zamrą przed podwójnymi decyzjami (szczególnie Fed, który może sygnalizować pauzę w obniżkach). GPW w przegrzaniu będzie reagować bardziej na wyceny z USA niż na lokalne dane – spodziewana konsolidacja przed podwójną decyzją. GUS (30.04) może podbić zmienność na konsumpcyjnych spółkach. Mechanika: przed FOMC rynek zwykle spłyca wahania (opóźnienie decyzyjne), po decyzji – impuls, który na GPW jest opóźniony o 1-2 sesje. Dla MDV: ryzyko, że jeśli Fed powie „pauza", korekta na Nasdaq odbije się na naszym WIG20, i to będzie katalizator do realizacji zysków na najsilniejszych spółkach – MDV wtedy spada relatywnie mocno (beta).
Ryzyka makro
- Ryzyko GAP-u w wycenach (1-2 miesiące): Reżim przegrzania może w każdej chwili przejść w globalną korektę (np. po FOMC 29.04). Dla MDV to oznacza powrót poniżej 90 PLN (linia 52-tyg. dołka) – strata -15% od dziś.
- Inflacja bazowa + stabilne stopy (3-6 miesięcy): Realne stopy w Polsce ujemne (stopa NBP 4,75% vs inflacja bazowa 2,7% + inflacja CPI w trendzie wzrostowym) – to erozja siły nabywczej konsumentów, która bezpośrednio uderza w sprzedaż MDV (off-price działa tylko przy niskim bezrobociu i realnych dochodach).
- Kurs USD/PLN (6 miesięcy): Mocny złoty (+1,2% 20d) pomaga, ale to gołębia polityka RPP i słabość dolara – jeśli Fed przestanie tnąć stopy (ryzyko z 29.04), dolar odbije, PLN osłabi -> wzrost kosztów produkcji MDV.